1、摘要
TON是一个权益证明区块链，由Telegram Inc通过TON基金会间接提供支持。它通过一种称为无限动态分片（infinite dynamic sharding）的模式进行水平扩展，在测试环境下管理，获得了超过100k TPS（Solana为60k TPS）。我们认为该链的原生代币目前被低估了，原因如下：
· 供应集中与价值稀缺，是一个相对持有不足的L1。
· 明确的上市策略和一流的分发渠道。
· 鉴于当前的KPI情况，还有巨大的增长空间。
· 看得见的Crypto特定催化因素。
2、TON概述
（1）TON链历史
TON以前名为Telegram Open Network，其根源可以追溯到2018年，当时Telegram的创始人兄弟Pavel和Nikolai Durov开始了Telegram Messenger的区块链解决方案的探索。那一年，他们通过TON代币（之前的Grams）的ICO筹集了总计17亿美元的资金，随后不久便发布了TON白皮书，并于2019年春季发布了第一个TON测试网。在经历了一系列监管挑战（最终结果是美国证券交易委员会于2019年10月起诉Telegram进行未经注册的证券发行）之后，Telegram同意退还从投资者那里筹集的资金，并于2020年5月之前支付1850万美元的和解金。
虽然Telegram团队表面上停止了该链上的开发活动，但以NewTON（后来更名为TON Foundation）为名的一群新的开发人员围绕该项目聚在了一起，继续埋头开发，专注于忠于白皮书提出的设计原则，即“区块链的区块链”结构。与此同时，截止2020年6月，所有可用的TON代币都可以通过使用工作量证明（PoW）系统的“Giver”智能合约进行挖矿，CPU挖矿从2020年持续到2022年。我们注意到，虽然这种分发方法旨在促进去中心化的发展和公平性的提高，但研究结构清楚地表明，很大一部分供应是由内部人士或与TON基金会相关的地址挖出的，仅248个密切相关的地址在2个月内（2020年7月至8月）就挖出了85%的代币。
到目前为止，TON基金会都深深影响着TON代币价格，对项目的成功与否至关重要。自该基金会成立以来，其资金来源不仅来自最初的挖矿活动，还来自最近向专业投资者锁定的场外交易。为了稳固其战略方向，TON基金会于2023年9月宣布与Telegram建立合作伙伴关系，Telegram由Anatoliy Makosov主导的核心团队领导。这一合作关系的缔结标志着TON向着在更广泛的加密领域的持续发展和市场定位迈出了关键一步，并加强了TON的看涨理由，提供了有效影响和提高代币价格的连贯一致的核心驱动力。
（2）当前生态系统状况
TON目前由四个主要部分构成，分别是：TON Blockchain（区块链），TON Payments（支付），TON Proxy（代理）和TON Storage（存储）（去中心化存储）。TON Blockchain是通用区块链，包含一个允许无许可交易的标准执行层。TON Payments是一个最低费用的平台微支付渠道，允许同行之间进行即时快速支付。它目前可以通过Telegram上的wallet bot访问，这要感谢应用程序内的便捷性。TON Storage支持在TON上存储并分发文件，类似于一个去中心化的Dropbox。最后，TON Proxy通过允许用户独立于固定IP/集中域名运行.ton站点来确保抗审查性。所有这四个组件都有一个内容丰富的路线图，可很好地确保未来的交叉兼容性和连接性。
最近几周，由于TON基金会、Telegram和合作伙伴们共同努力推动链上生态系统的发展，TON链见证了寒武纪式爆发的链上活动。最值得注意的是，我们看到Tether在4月份宣布了与TON的内部方向性整合，支持代币的原生赎回，从而允许更深度的DEX流动性和更多的资本流入。TON基金会还在运行各种流动性挖矿激励措施，例如，为DeFi LP指定的1100万枚TON（约合5000万美元）。除了特定于DeFi的激励措施之外，该基金会还在运行更广泛的链上激励计划，总计超3000万枚TON。结果就是以TON计价的TVL呈爆炸式增长，2024年4月达到了3000万，比年初增长了6倍（见下图）。我们确实注意到，DeFi TVL总体上是相当逐利的，一旦2024年6月的奖励发完，可能会流失一些资本。
鉴于DeFi流动性挖矿最终是一个已被解决的游戏，并且在之前的alt-L1中已经出现了多次迭代，我们认为这些激励措施的真正价值在于Telegram可以激励app用户与TON交互的其他更正交的利基方式。目前的奖励计划是奖励那些通过病毒式游戏机制吸引用户的项目，比如由NotCoin推广的游戏（一款简单但令人上瘾的点击类应用，日活用户超过350万）。这之后就是完成应用内任务（如NFT和DNS域名铸造）的奖励，最后就是前面提到的TON上那些最大的DEX的流动性挖矿。而最终目标就是利用TON随时可用的分发渠道，慢慢地、逐步地向链上工作流程引入并留存被吸引来的Telegram受众。
这一努力导致了所有指标上区块链活动的增加，具体如下（见下图）：
· 交易量增加了10倍：自2024年3月以来，交易量在每天200万-400万笔之间，高于去年的每天20万笔。
· 链上激活的钱包数量增加了3.6倍：从2024年1月的60万个地址增加到2024年4月底的350万个。
· 日活钱包（DAW）数量增加到六位数：从今年初的3万个增加到现在的16万个。
· TON每日费用在5万美元到25万美元之间：TON费用的一半被burn。
虽然这些数字上涨本身可能预示着非有机和非粘性的链上参与，但对于一个一直以来激励奖励计划都不大（与Avax的1.8亿美元规模的2021激励计划相比）的生态系统来说，这样的快速增长是值得关注的，无论是否应该对这种活动水平和TVL在奖励期后的可持续情况进行监测。
3、代币经济学概述
本文观点的基础在于健全的代币经济学特征。虽然估值相对较高，为240亿美元FDV和160亿美元流通市值，但目前由TON基金会和其附属公司严格管控的大量供应、验证网络的低通胀率以及用于向投资者分配供应的有条不紊的场外销售都是向好的。
目前的总供应量为5,105,734,318（在代币发布时发行了50亿枚），初始分配为85%的代币面向用户，5%分配给验证者。该链以每年0.6%的速度膨胀，向验证者支付奖励以维持共识。再深入来看，我们注意到约有13亿枚代币锁定在Locker智能合约（名为Believers Fund）中，锁定了超过20%的TON供应，直到2025年10月12日，开始在悬崖期后的3年内进行月度分发。总分发量包括用户锁定的约10亿枚TON以及为激励计划捐赠的2.84亿枚。
除了locker合约外，TON基金会还锁定了大型早期矿工钱包持有的约11亿枚TON，这些钱包在48个月内没有进行过一次交易。这两项举措的结果就是，在可预见的未来，将有大约47%（24亿枚代币）的TON供应量从流通中消失。因此，有效流通市值约为85亿美元。
另一方面，对已售出的锁定OTC代币的数量进行美元估值要困难得多，然而，根据公告判断，似乎至少有价值3000万美元的代币已出售给风险投资公司和专业投资人：
· MEXC Ventures在2023年10月对TON进行了“八位数”的投资。
· 2023年11月，Animoca Brands投资TON Network，成为最大的验证者。
· Mirana Ventures在2024年3月投资800万美元支持TON代币。
鉴于TON在采用方面仍处于早期阶段，因此该代币的价值积累叙事还有些薄弱。然而，随着链上活动通过burn机制（50%的TON费用会被burn）持续增长，情况应该会有所好转。
更重要的是，Telegram正在积极开发TON代币的实用功能来提升其价值。例如，Telegram最近宣布将专门使用TON代币进行广告支付。也就是，广告商需要使用TON资助他们的营销活动，收入将在Telegram和内容创作者之间平分。此外，Telegram已开始通过Fragment Store接受TON进行与Telegram Premium相关的支付（Telegram Premium拥有500万用户）。这些举措表明Telegram团队的努力经过了深思熟虑，以确保TON仍然是一种具有实用价值的代币，并具有与Telegram服务直接相关的明确增值机制。
4、投资基本原理
（1）供应集中和持有不足的L1
每年0.6%的适度的低通胀率（低于比特币），鉴于约50%的供应量被锁定在Believers Fund和非活跃矿工钱包中，再加上挖出的代币中约有86%被TON基金会所控，或一定程度上附属于TON基金会，所以中期浮动相对较低。
此外，大部分关注以及OTC锁定代币投资都是由亚洲参与者完成的，这表明欧盟/美国参与者都在旁观（见下图的累积期货回报率）。
过去两个月的大幅上涨主要是亚洲推动
从技术角度来看，该代币目前的交易价格位于今年年初和2023年低点的2-3倍之间。与SOL、AVAX和NEAR等的涨幅相比，该代币上涨幅度相当小，使下行风险更加明显较小。
（2）明确的上市策略和长期愿景
一个宏伟的愿景就是在你自己的手机上就可以轻松创建或可与微信竞争的Web3超级APP。这一愿景标志着大量的加密区块链和DApp服务于投机者和技术娴熟者的现状发生了根本性的转变，从本质上讲，它们就是一个小得多的TAM，因此应该估值更低。Tether通过其整合公告提供了软支持，当然Telegram也提供了切实的支持，无论是TON Blockchain、TON Proxy、TON Payments还是TON Storage，都有强大可靠的路线图的指引。
（3）巨大的增长机会
鉴于目前约有350万个链上激活钱包，而Telegram的月活用户（MAU）数量为8亿，预计未来五年将达到15亿，可以说TON增长潜力相当大。这代表了一个巨大的总可寻址市场（TAM）的自然上限。TON基金会的战略目标是在未来3-5年将Telegram的月活用户转化30%。如果Telegram能够将其2亿日活用户中的0.2%成功转化，就将超过以太坊目前约40万的日活用户数。显然，这是一个扩大用户群的巨大机会。
（4）Crypto特定向好因素
近几个月，TON每日交易量超过1.7亿美元，币安现货上市可能会大大降低投资风险，并在流动性增加的情况下提供一定上行动力和更多的下行保护。
（5）风险及降低风险的措施
· 该项目能否维持目前的估值？这是一个雄心勃勃的项目，几乎可以说得到了充分的重视。在这样的情况下，该链和原生gas代币应该发挥货币作用，而不是技术投机的工具。货币溢价比技术溢价更难获得，因为本质上更短暂。
· 有关TON场外交易的细节需要进一步探讨，因为可能成为边际价格制定者的资本会选择购买打折的OTC代币，降低公开市场的购买压力。
· 鉴于其编程语言（FunC）有些晦涩难懂，所以只有39名FT开发者，月活跃开发者约为120人，开发参与度比其他链要低。而ETH的FT开发者有2400名，月活开发者数量为7.8万。
· 供应量解锁，Believers Fund将于2025年10月开始解锁，分发期为三年。
· 监管风险仍是一个因素。然而，我们认为，鉴于之前与美国证券交易委员会（SEC）的多番较量与磨合，监管风险已大大降低。Telegram显然希望将代币整合到平台中，我们有理由认为Telegram已经进行了彻底的法律尽职调查，以确保他们目前和未来的TON业务遵守必要的法律法规。
5、总结
我们相信，TON的绝大部分增长不会来自EVM和Rust区块链的现存链上用户。TON正在开辟一个更加垂直的未来，开辟自己的消费者生态位市场，这些消费者重视超级快速方便的去中心化解决方案，优先考虑资本流通自由和抗审查的新区块链。从长期来看，TON的可比价值上限是900亿美元的BNB，考虑到上述投资优势，这是一个合理的现实目标，提供了明显的上行和超出BTC表现的空间。
