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1/3 这两天，高盛的BTC电话会议，引起整个圈子的剧烈反响。包括媒体，kol们呀，都在极力维护BTC，这个小宝宝。 推特上，不少人调侃高盛——
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翻译的更直白些——你们不要买，千万别买！等利空成效，BTC跌了我高盛才可以大举建仓。 还有——
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骂，是为了进货；奶，是为了出货。 当然，这两段纯当娱乐段子看，不建议作为投资建议。先反过来回顾一下“高盛”的看法—— 1、BTC不产生现金流； 2、全球经济增长时不产生收益； 3、价格极不稳定； 5、没有证据说明BTC能对冲通胀； 6、BTC并非一种资产类别。 背后的潜台词——看衰BTC。但我们讨论是利好、利空之前，出于严谨，先了解这个“高盛”是谁，代表谁。有了这一大前提，很多疑惑不攻自破。 看看Dovey微博上的原话—— ‘高盛’是一个笼统的品牌，旗下无数团队。这个电话会议是他们私人银行和私人理财部门的电话会议，不是他们宏观经济研究（macro team) 或者全球投资研究团队发的研报。所以更多是个由于私人理财客户要求给的一个敷衍了事的报告。无需过度解读。 很快，有朋友在底下作了一点补充。
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言下之意，这次的“高盛”言论，仅代表高盛投行的某一个团队。而这团队背后代表的势力，是传统、典型的银行派系，类似的代表包括巴菲特，以及各国的行长。 他们不看好BTC，属实正常，屁股决定脑袋嘛。 等高盛下次换一批人，来评价BTC。来个措手不及的大夸特夸，也就不出为奇了——这也是为什么华尔街的金融机构态度一向多变。
所以，不要过度解读。 2/3 这就不得不提摩根大通，此前多次看空BTC。这回做了份报告，给BTC定了个内在价格，高达11593美元，远高于BTC当前的价格。 简单讲一下内在价格的原理—— 摩根大通把BTC视作一种商品，基于生产BTC的边际成本定价。发现，BTC减半后，现价比内在价格低了25%。 在解析这份报告之前，先回顾摩根大通与BTC的历史故事。 17年，摩根大通痛斥BTC，称它是骗局，奉劝投资者不要买。紧接着，自己却偷偷斥巨资购入大量BTCETN。
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这个BTCETN，是纳斯达克斯德哥尔摩证券交易所的交易票据，来自瑞典，以瑞典克朗计价。主要是给到投资者，和机构的一种BTC投资工具，以更低费率拿到BTC回报。 有人称其为BTC跟踪器，它不是BTC现货，但跟BTC的价格近似同步。
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摩根大通何时买入的呢？ 当时，恰逢BTC暴跌。而小摩一举成为当时ETN的第四大买家，总计买入价值近300万欧元的股份。 除了摩根大通，当时高盛也买了，来自华尔街的缘分。 摩根大通这么解释—— 我们并没有持有，只是通过电子方式把订单发送到交易所，订单是帮客户下的。换言之，我们没有买，只提供通道帮自家客户买。说好的BTC骗局呢？这不把顾客上帝拉沟里么？ 可谓相当负责。总之， 身体最诚实，有利益谁都会凑上去。至于真亦假，骗局否，钱挣着又有谁当回事。 剧情讲到这儿，我们再回到摩根大通这份定价报告上。 3/3 这份报告将BTC视作商品，以生产边际成本视角，剖析BTC的内在价值。 下图，是市场价与内在估值的比对——
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黑线为市价；蓝线为估值。 可以清晰看到在末端，蓝线超过了黑线，说明目前的市场价偏低于估值。 根据上图，再画出下图，市价与内在价格之比——
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目前比值小于1，当市价与内在价格之比大于1，才说明我们高估了BTC。 我们看到，最高点位靠近4，把它简单理解为泡沫系数。这一点卡在17年末和18年初，当时恰逢BTC大牛，巅峰达到2万+美元。 以BTC成本来估值，到底靠不靠谱？有人说完全不靠谱，但它其实有一定的参考价值，能作为价格的一个下限指标。 看一下它的原理，摩根大通在报告中也有指出——以市场参与者都是理性的，作为前提。
整个市场中，BTC的生产者，是矿工。当他们为理性，只有当生产成本低于卖出成本，才会继续挖矿干活。 否则，挖矿=白干=慈善。 另一个前提，是自由市场。矿市没有监管干预，理论上趋近市场化，所有矿工公平竞争。不存在政府补贴，或者垄断。 把BTC换成面包，更好理解。
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某品牌的面包，厂家会开线生产，源于能卖个好价钱，覆盖生产成本，实现盈利。单看一家面包店，它的成本不具任何代表性。因为生产技术的优劣，每一家的生产成本都不同。 但把市场看成一个整体，所有生产成本平均化。长期来看，能作为面包价格的一个参考指标。 厂商也不傻，亏了他们会止损退出。 我们之前讲过，商品的价格不能用成本来单一衡量。成本只是供给侧，会受到需求端的影响。换言之，价格由供需共同决定。 但当整个市场是理性的，理性的供给侧的成本，会在一定程度上反映这个商品的价格区间。 但，跟面包不一样，BTC不是商品，是投资品，投资品会比面包更讲预期。 矿工买矿机、建矿场、找电资源，前期投入大量的时间和成本。这些作为前期的沉没成本，会影响矿工的变现决策。 比如，哪怕短期亏损，也不会马上关机。毕竟，BTC长期有升值的预期在。价格暴涨，完全有机会覆盖成本。 还有，成本估值没有考虑矿工的其它收入，矿工撮合交易手续费也能有收益。这次减半之后，出块奖励减半，由之前的12.5变为6.25个BTC。 出块奖励即矿工的生产品，也就是BTC。减半会让这一块的影响变弱，而打包交易手续费的影响越来越高。 即，成本估值的干扰项在变多，会越来越不管用。 至于，摩根大通给出这么精准的定价（11593美元），听听也就罢。但凡懂点挖矿，都知道挖矿成本并不固定，算力瞬息万变，不会是一个定值。 成本估值法，只作一个粗略的参考，更不能作为投资的唯一指标，它不是定值。而小摩如此精确的高于市价25%的标价，反倒有点喊单的嫌疑。
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反正嘛，资本永不眠。我们作为韭菜，保持独立思考。期待不久的未来，高盛的大改口。 | 
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