写在前面：原文作者是PlanB，在这篇文章中，他介绍了Stock-to-Flow (S2F) 模型、有效市场假说（EMH）、风险与回报模型的概念，其认为市场目前高估了未来BTC的风险，就像过去11年一样。因此，他更喜欢使用S2F模型来预测BTC未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。 
（图片来自：tuchong.com）
一、介绍
BTCStock-to-Flow (S2F) 模型诞生于2019年3月{{1]}，这种模型受到很多BTC爱好者与投资者的欢迎。很多分析师都采用了S2F模型，并用实际BTC价格预测进行了证实。[2][3][4] 当然，S2F模型也遭受过批评。反对该模型最具有代表性的论点来自有效市场假说（EMH）。反对观点指出，S2F模型是基于公开的信息（S2F，BTC的供应轨迹），因此，分析和结论必然是已被计入价格（priced in）的。 在这篇文章中，我分享了个人对S2F模型及EMH理论的观点。然后分析了套利机会、风险回报模型以及衍生品市场。
二、Stock to Flow模型
S2F模型是作为一种BTC估值模型被发布的，它的灵感来源于尼克·萨博（Nick Szabo）提出的“不可伪造稀缺性”的概念以及Saifedean Ammous对S2F的分析[5][6]。 S2F是一种稀缺性度量。随着时间的推移，S2F与BTC价格之间的幂律关系，捕捉到了Trace Mayer[7]所描述的BTC复杂网络效应动态系统的基本规律。 S2F模型也是一个幂律函数，它适用于2009年10月至2019年2月的月度数据：比特币价格=0.4*S2F^3 （其中S2F=1/通货膨胀率）。而另一个版本的模型则根据2009-2019年的年度数据给出了更高的价格：比特币价格=0.18*S2F^3.3 
Nick Phraudsta是第一个验证（或者更好的说法是“没有证伪”）S2F模型的人，他补充了协整分析，并表明这种相关性可能不是虚假的。Marcel Burger验证了S2F模型和协整，并进行了若干附加统计检验。
三、有效市场假说（EMH）
有效市场假说（EMH）是金融经济学中的一个著名理论，它是基于弗里德里希·哈耶克（1974年诺贝尔奖得主）等人的思想提出的。根据哈耶克的说法，市场是信息处理系统，其提供尽可能最佳的价格发现[8]。 而正式提出EMH理论的人，则是2013年诺贝尔奖得主尤金·法玛（Eugene Fama），其描述了3种EMH类型[9]：
- 弱有效市场假说（Weak EMH）：历史价格数据已被计入（priced in），无法被用于盈利目的。技术分析（TA）和时间序列分析（TSA）是不起作用的；
- 半强EMH：来自MSNBC、彭博社、华尔街日报等媒体及研究公司的公共消息已被计入价格（priced in），无法被用于盈利目的。基础分析（FA）不起作用；
- 强EMH：即使是内部信息也无法被用于盈利目的，因为所有的信息都是已被计入价格（priced in）的。
大多数投资者和经济学家都认为现代金融市场是合理有效的（即他们接受弱EMH和半强EMH），但他们拒绝强EMH理论。那么根据EMH理论，S2F模型应该是priced in的，因为它基于的是公共可用数据（S2F）。
四、风险与回报模型
老实说，在我20多年的机构投资管理（价值数十亿欧元资产负债表）经验中，我从未直接使用过EMH理论。在实践中，我们假设EMH，并使用风险&回报模型。
4、1 假设EMH
有些人认为BTC市场是没有效率的，但我不同意这种说法。过去，你可以在一家交易所以美元购买到BTC，然后在另一家交易所以欧元或日元出售BTC，然后再将BTC兑换成美元获利，套利是可能的。但这些日子已经过去了，如下表所示的价格（2020年1月13日20:00 GMT）：比特币USD=8100 比特币EUR=7300 比特币USD/比特币EUR=8100/7300=1.11 EURUSD = 1.11 比特币JPY = 885.000 比特币JPY/比特币USD = 885.000/8100 = 109 USDJPY = 109 如果你用大型计算机、快速通信线路以及高频交易（HFT）算法，你可能仍会有一些钱可赚，但这种套利机会已经没那么容易获得了。 我们可以放心地假设，每天交易额达100亿美元，且市值超过1500亿美元的BTC市场是相当有效的。
4、2 风险与收益模型
假设EMH并不意味着你无法赚钱。你只是需要冒风险，EMH和无套利点将我们引向风险与回报模型。1990年诺贝尔奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）用他著名的投资组合理论(PT)[10]引入了一个早期风险与回报模型。另一位诺贝尔奖得主威廉·夏普（William Sharpe）则发表了他著名的资本资产定价模型（CAPM）[11]。根据马科维茨和夏普的说法，所有的回报都可以用风险来解释。 这是一个简化版的风险与回报模型： 
图片：债券、黄金、股票（1955-2019年数据），以及BTC（2009-2019年数据）
理解这个图表是非常重要的，所以让我们深入研究一下。这张图表的Pundi轴是风险（最大年损失），Y轴则是回报（平均年收益）。 图表显示了三种典型的资产：债券、黄金和股票。债券的风险最低（8%），回报最低（6%），黄金的风险高达33%，回报率高达7.5%，股票的风险最高（40%），回报率最高（8%）。 关键的见解是，收益可以仅用风险来解释，这与EMH是一致的。如果你遇到一个资产，它是在这条线以上的，那么你的第一反应会是：它可能是一个伟大的投资机会。而一个更好的反应（从有效市场假说和无套利点的观点来看）则是：这太好了，所以它不可能是真的。我们可能遗漏了风险（或者错误地计算了风险），应该设法使资产恢复至正常范围。而量化风险（波动性）是困难的，事实上这对于金融机构的专家而言也是如此。如果一个投资者计算出风险低于市场价格，并且他确切知道资产的表现为何会高于这条线，那么，只有在那时，他才应该决定投资。 BTC确实是在图表之外的：其回报率为200%，风险则为80%，由于我无法将其绘制在图表上，所以我将其调整为1%的BTC加上99%现金的投资。这种BTC投资策略，也远远优于这条线：8%的回报，1%的风险（请注意，即使BTC下跌99%，你的损失也不会超过1%，因为你只投资了1%的资金）。所以我的第一反应是：市场看到了数据中没有的风险。而以下，则是一些可能的风险：
- BTC死亡的风险；
- 政府将BTC定为非法，并起诉开发者的风险；
- 致命软件错误的风险；
- 交易所被盗的风险；
- 矿工进行51%攻击的风险；
- 减半发生后矿工陷入恶性循环的风险；
- 硬分叉风险；
从有效市场假说和风险回报理论的角度来看，所有这些风险都应该包含在价格数据中。但这些风险并没有在数据当中。根据有效市场假说和图表中的风险回报公式，1%的风险应给予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回报。而数据显示，过去11年，1%BTC+99%现金的回报率为8%。市场似乎高估了这些风险，BTC确实是一个巨大的投资机会，这符合S2F模型。
五、衍生品市场
关于市场的未来，让我们看看衍生品市场的看法是怎样的。 期权市场并没有认为下一次减半发生时或发生后，BTC价格会出现上涨： 
来源：https://twitter.com/skewdotcom
期货市场也是如此：未来价格略有上涨，但减半时或减半后均未出现暴涨，这说明减半时不会出现特殊情况：
来源：https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-BitDAC-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544
这很有趣，因为S2F模型预测减半后的价格会高得多。那我们该如何解释呢？我认为简单的答案是，市场目前高估了未来风险，就像过去11年高估了风险一样。有效的BTC市场不仅低估了稀缺性的基本价值（S2F模型），而且还高估了所有这些风险： 
- 42%的投资者认为BTC期货是最大的风险（鲸鱼和大型组织操纵BTC价格）；
- 16%的人仍然担心，矿业公司在减半发生后会投降；
- 15%的人担心骗局项目带来的抛售压力；
- 根据我和机构投资者的讨论，他们最大的担忧是政府将BTC定为非法；
- 机构投资者经常提到的另一个风险是“下一个BTC”，一种新的（政府/央行支持的）币种会取代BTC；
请注意，如果没有以上这些风险，BTC的价值将比当前要高得多，可能会符合S2F模型。随着时间的推移，这些风险中的一些，将会从上列清单中消失。以矿工投降为例，我不认为矿工投降是个大风险，但15%的投资者认为这是一个风险。如果下一次减半后算力没有下降，那么矿工投降的风险就会消失，BTC价格也会因为风险消失而上涨。
六、结论
BTCS2F模型是于2019年3月被提出的，目前它已经得到了很多人的验证。 而EMH理论，则意味着S2F和模型预测应该已被市场提前计入价格（priced in），因为S2F模型使用了公开的S2F数据。 目前的BTC市场确实相当有效，因为不可能有轻松套利的机会。 债券、黄金、股票和BTC的历史风险与回报数据表明，BTC市场高估了风险。BTC的回报与风险不符，但非常符合S2F模型。BTC期权和期货市场预计，BTC价格不会在下一次减半发生时或发生后上涨，而市场仍有可能高估了未来风险。 我的结论是，BTC市场在S2F模型中确实相当有效率，但也高估了风险。因此，我更喜欢使用S2F模型来预测BTC未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。 所以我假设EMH，并且明确会拿起（pick up）BTC！
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